Scission de Vivendi : le groupe Bolloré joue gros devant la Cour de cassation

Bolloré est à la fois milliardaire et radin. Ou malin, si l'on préfère. En organisant il y a un an le découpage façon puzzle de Vivendi, dont il détient 29,9% du capital, le magnat breton promettait aux actionnaires minoritaires de les rendre plus riches. Il l'assurait, Vivendi seul, pénalisé en bourse par ce qu'on appelle une décote de holding, vaudrait beaucoup plus cher une fois découpé en morceaux. Autrement dit, en cotant séparément Canal Plus, Havas, Louis Hachette Groupe (une nouvelle société regroupant Lagardère et Prisma Media) et enfin un Vivendi en version rapetissée (gardant ses participations chez Universal Music, Banijay Group ou encore Prisa), on allait « révéler le vrai potentiel des actifs », selon son fils ainé Yannick Bolloré, le président du conseil de surveillance de Vivendi. 1 + 1 + 1 + 1 feraient 5 voire 6.

Bolloré le radin...

Ce futur radieux, on l'attend toujours. Près d'un an après le lancement de l'opération, le 16 décembre 2024, les quatre sociétés cotées cumulent une capitalisation boursière de 8,26 milliards d'euros (au 24 novembre) quand Vivendi était auparavant valorisé à 10 milliards d'euros. Les actionnaires qui avaient reçu, en échange d'une action Vivendi, quatre actions nouvelles (de Canal Plus, Louis Hachette Groupe, Havas et Vivendi remanié) ont fait leurs comptes : ils ont perdu 17% en un an quand le CAC 40 progressait sur la même période de 9%.

A priori, cet échec ne fait pas l'affaire de la famille Bolloré qui voit ses actions baisser comme les autres. A priori seulement. Comme l'avait souligné le professeur à HEC Pascal Quiry dans un tweet très commenté le 15 mars dernier, le but de la manoeuvre n'était pas, principalement, de « créer de la valeur », mais de permettre au groupe Bolloré de renforcer ses positions sans déclencher une offre publique d'achat (OPA), au risque de devoir racheter l'intégralité du capital. Vincent Bolloré est depuis longtemps adepte de cette technique de contrôle rampant qui consiste à prendre les commandes d'une société sans en payer le prix. Il avait fait le coup avec Havas et avec la banque Rivaud. Chez Vivendi, il détenait (et détient toujours) 29,9% du capital, juste en dessous des 30% qui imposent, selon la réglementation boursière, de lancer une OPA. C'est son côté radin.

... Bolloré le malin

Le côté malin de l'affaire tient aux lieux de cotation des nouvelles sociétés, des places boursières aux règles plus accommodantes. Canal Plus est coté à Londres, où l'on n'impose pas d'OPA obligatoire quand le siège de la société est à l'étranger. Louis Hachette Group est coté à l'Euronext Growth, où le seuil d'OPA est relevé à 50%. Concernant Havas, coté à Amsterdam, Vivendi avait transféré ses 60% au groupe Bolloré avant l'opération et changé son statut juridique pour s'affranchir, là encore, d'une OPA. À l’issue de la scission, toutes ces sociétés sont contrôlées par le groupe Bolloré à 31%, sans OPA donc, Vivendi restant détenu à 29,9% sur Euronext Paris. Le groupe du milliardaire breton pourra ainsi, au fil des mois, profiter des décotes boursières et monter au capital de ces sociétés, en toute tranquillité — des achats qui n'ont pas à être déclarés du fait des places de cotation choisies. Il en a les moyens avec quelque 5 milliards d'euros de cash.

Quand le choix des places de cotation a été connu fin juillet 2024, le cours de Vivendi a chuté de 13%. « Une décote de gouvernance [la perte de droits pour les minoritaires] a remplacé une décote de conglomérat », commente Pascal Quiry.

Alors pourquoi les investisseurs ont-ils néanmoins approuvé le montage à 97,5% en assemblée générale le 9 décembre 2024 ? En réalité, il est rare que les gérants de fonds aient reçu un mandat de leurs investisseurs pour voter contre le management, même si certains, comme Glass Lewis, ont regretté la « mauvaise gouvernance notoire » de Vivendi.

Rares sont ceux qui se sont opposés, comme la société de conseil en votes Proxinvest et surtout CIAM, un fonds dit activiste qui s'est notamment illustré dans les dossiers Veolia-Suez, SCOR ou Atos. Non seulement CIAM a voté contre, mais il a décidé de porter l'affaire devant le gendarme de la bourse puis devant les tribunaux. « Il est dans l'intérêt des actionnaires minoritaires de tenter d'obtenir en justice ce que la loi devrait leur accorder, écrivait le 28 novembre 2024 la présidente de CIAM Catherine Berjal. À savoir une protection contre les abus d'une gouvernance inféodée à son actionnaire de contrôle ». Selon le fonds, le groupe Bolloré était maître à bord chez Vivendi, en dépit de ses 29,9% du capital et fort de ses 40 à 45% de droits de vote, et devait donc proposer aux autres actionnaires une offre publique de retrait (OPR), c'est à dire la possibilité de se défaire de leurs actions Vivendi. Dans cette hypothèse, combien le seigneur d'Ergué-Gaberic aura-t-il à verser aux actionnaires minoritaires de Vivendi ?  Les chiffres de 6 à 9 milliards d'euros ont circulé mais semblent erronés. Dans sa décision, l'Autorité des marchés financiers (AMF) prend pour référence la valeur de Vivendi après scission, c'est à dire déjà dépouillé de ses principaux actifs. Sur cette base très avantageuse, du fait accompli, Vivendi pourrait valoir entre 1,7 et 2 milliards d'euros soit, pour les minoritaires, un chèque de 1,2 à 1,4 milliard. 

Un contrôle de fait

Le récit du contentieux montre que le droit boursier n'est pas une science exacte. Le 13 novembre 2024, l'Autorité des marchés financiers (AMF) a estimé que Bolloré ne contrôlait pas Vivendi. CIAM a fait appel de cette décision et demandé en référé que l'AG de Vivendi devant approuver l'opération soit reportée en attendant l'issue judiciaire. Mais le 5 décembre, quatre jours avant l'AG, le tribunal de commerce de Paris a jugé, sans rire, qu'il n'y avait aucun caractère d'urgence à reporter le vote. Le verdict est enfin tombé le 22 avril 2025, cinglant : selon la cour d'appel de Paris, le gendarme de la bourse n'a pas étudié l'affaire sérieusement, la notion de contrôle devant s'examiner au cas par cas et qu'en l'occurence, Bolloré avait un « contrôle de fait » sur Vivendi. Dans une autre décision du mois d'octobre, la cour d'appel a aussi contredit (pour la forme, l'AG ayant déjà eu lieu) le tribunal de commerce. Enfin le 18 juillet 2025, bon élève, l'AMF a corrigé sa copie en estimant que, oui, certes, tout bien considéré, Bolloré contrôlait bien Vivendi et devait — aurait dû, les mises en bourse étant effectives — lancer une offre publique de retrait. L'AMF lui a donné six mois pour le faire a posteriori, sous réserve que la Cour de cassation n'infirme pas le jugement de la cour d'appel.

Car bien sûr Vivendi s'est pourvu en cassation. Le dernier acte de ce bras de fer s'est donc déroulé devant la plus haute juridiction, le 25 novembre. Une audience à plus d'un titre exceptionnelle, en raison des milliards d'euros en jeu, de la personnalité de Vincent Bolloré et du nombre inhabituel d'observateurs. Pour loger tout ce monde, l'audience s'est tenue dans la très solennelle grande chambre de la Cour de cassation, sous le regard de Justinien, Charlemagne, Saint-Louis et Bonaparte, les souverains juristes dont les portraits se trouvent aux quatre angles de la salle. Voilà pour le décorum. Comme l'avaient déjà révélé nos confrères du Monde, Irène Luc, l'avocate générale de la chambre commerciale, financière et économique, qui représente le ministère public, a plaidé en faveur de la thèse de Vivendi. Elle a d'abord tenu à préciser avec ironie qu'elle ne prenait pas ses ordres au ministère de la Justice et que ses avis n'étaient pas toujours suivis par la cour. Autrement dit que sa lecture du dossier était uniquement juridique et pas politique. Selon cette magistrate, il faut donc s'en tenir à l'arithmétique des 29,9% (et plus de 40% des droits de vote), ne pas créer d'insécurité juridique et en définitive nier l'évidence. Vincent Bolloré a installé ses trois fils au conseil de surveillance de Vivendi, filtré les résolutions soumises à l'AG, viré toutes les équipes de Canal, tranformé i-Télé en CNews, imposé aux journaux de Lagardère publishing sa ligne idéologique droitière, fait publier Bardella chez Fayard... mais il ne contrôlait pas l'entreprise. « L'avocate générale est un peu hors sol et ne semble pas savoir comment les gérants d'actifs travaillent, comment ils sont autorisés à voter », commente un expert des marchés. Si la Cour de cassation fait néanmoins droit à cette thèse, c'est qu'il faut changer la loi.

Une demi victoire pour Bolloré

Comme l'avait recommandé l'avocat général Irène Luc, la Cour de cassation a cassé l'arrêt de la cour d'appel de Paris qui avait jugé que le groupe Bolloré bénéficiait d'un contrôle de fait sur Vivendi. Mais il ne s'agit que d'une demi victoire pour Vincent Bolloré. La Cour de cassation a quand même décidé de renvoyer l'affaire devant la cour d'appel pour un réexamen du dossier. La plus haute juridiction donne la marche à suivre, à savoir se tourner à nouveau vers l'Autorité des marchés financiers pour savoir si le groupe Bolloré doit dédommager ou non les actionnaires minoritaires suite à son opération de scission.

Les milieux financiers doivent être rassurés. Ils promettaient un séisme si l'arrêt de la cour d'appel était confirmé. A les entendre, la notion de « contrôle de fait » d'une société allait ouvrir une période d'insécurité juridique. En réalité, le cas Bolloré, qui est monté par étapes jusqu'à 29,9% du capital de Vivendi, est rarissime. Parmi les grandes sociétés cotées, seul le groupe Bouygues, détenu à 28,8% par la famille, pourrait présenter des similitudes. Mais les Bouygues n'ont pas pris le contrôle du groupe de BTP à la suite de raids boursiers, ils l'ont fondé...